Die Nullzins-Verzerrung

Unternehmen werden in der Fundamentalanalyse durch sogenannte Discounted Cashflow-Modelle bewertet (DCF). Ziel der Modell ist es abzuschätzen, wie sich der Wert eines Unternehmens auf der Basis der erwarteten weiteren Entwicklung heute darstellt. Annahmen über zukünftige Umsätze, Gewinne und Cashflows sind die Basis. Da der Wert eines Dollars heute ein anderer ist, als der Wert eines Dollars in zehn Jahren, müssen zukünftige Werte abgezinst werden. Wenn der Zins für eine Anlage – zum Beispiel risikoarmes Festgeld – fünf Prozent pro Jahr beträgt, dann ist ein Betrag, der erst in einem Jahr verfügbar ist, 5% weniger wert, als ein Betrag der heute verfügbar ist.

Die Grafik zeigt, was passiert, wenn der Diskontierungszinssatz variiert wird:
Links: Diskontierungszinsatz 0%. Ein Gewinn in 50 Jahren ist genauso viel Wert, wie ein Gewinn heute
Rechts: Diskontierungszinssatz 10%. Ein Gewinn in drei Jahren wird dreimal mit 10% abgezinst und ist dann so viel wert, wie ein Gewinn heute.

Nominal: Wert ohne Abzinsung
Links ist der Nominalwert = dem Barwert (abgezinst)

Eine Diskontierung um 10% pro Jahr reduziert den Barwert gegenüber dem Satz von 0% um rund zwei Drittel.
Der «Wert» von 100 schmilzt auf rund ein Drittel zusammen.

Seit Mario Draghi auf den Spuren der Japanischen Notenbank wandelte und unter dem Motto «Whatever it takes» die Zinsen auf quasi Null senkte, entwickelte sich das, was Investor James Davolos «Die Nullzins-Verzerrung» nennt.

Das Ziel der Notenbanken nach der Finanzkrise zwischen 2008 und 2010 war, durch eine Senkung der Zentralbankzinsen die Wirtschaftsaktivität zu steigern und dadurch den Volkswirtschaften aus der Krise zu helfen.

Investoren suchen nach Anlagen, die hohe, wiederkehrende Gewinne über lange Zeiträume versprechen. Technologie und Software, aber auch Infrastruktur boten interessante Perspektiven. Sogenannte SaaS-Anbieter, Firmen die Software als Service anbieten, sind hierfür ein typisches Beispiel. Es wurde nicht nur unterstellt, dass die Gewinnmargen hoch sind, sondern zusätzlich auch angenommen, dass Umsätze und Margen über lange – nahezu ewige Zeiträume – signifikant steigen. Insbesondere ab 2017 bis mitten in die Coronakrise in 2022 hinein wurde die Annahme stark steigender Gewinne mit immer niedrigeren Diskontierungszinssätzen kombiniert. Die Investoren gingen davon aus, «dass dieses Mal alles anders sei» und die Zinssätze immer tief bleiben würden.

Bei Diskontierungsätzen stark unterhalb der angenommenen Wachstumsraten steigen die Unternehmenswerte ins unendliche.
Die Entwicklung gipfelte in der Pandemie mit der als allgemeingültig angesehenen Annahme, dass die Zinsen dauerhaft zwischen Null und zwei Prozent liegen würden und die Inflation nie wieder ein Thema sei.

Dann kam es ganz anders.