Benzin im Blut oder Vibrato an der Steckdose: Daimler versus Tesla

I. Makrohypothese

Der Wirtschaftszyklus ist weit fortgeschritten. Aufgrund der weltweit synchron positiven wirtschaftlichen Entwicklung gehen wir davon aus, dass die europäischen Verbraucher in diesem und im nächsten Jahr mehr Geld in der Tasche haben werden.

Des Deutschen liebstes Kind, das Auto, sollte davon profitieren. Bei gut laufenden Geschäften spendieren die Unternehmen ihren Mitarbeitern Extras, aber auch Privatleute beschäftigen sich mit längerlebigen Konsumgütern, zu denen natürlich auch Autos gehören, deren Kauf in wirtschaftlich schwierigeren Zeiten gerne zurückgestellt wird.

II. Diesel oder Elektro

Tanken ändert sich
Tanken ändert sich. © tatianasum/Shutterstock
Bezüglich des Themas Auto gab es im Sommerloch kein heißeres Thema als Diesel oder Elektro. Unsere Einschätzung hierzu ist differenziert. Einerseits ist klar, dass China enormen Druck auf die Autoindustrie ausübt, um die klimatische Situation in den großen Städten zu verbessern. Motorräder sind bereits elektrisch, bei Autos wird dies ebenfalls mit großem Nachdruck vorangetrieben.

Die insbesondere in Berlin verbreitete Ansicht „am deutschen Elektrosegen soll jetzt die Welt genesen“ teilen wir aber auch nicht. Der Bau von U-Bahnen hat die Mobilität in vielen Städten verändert und in New York war es schon vor 30 Jahren auch für gut verdienende Banker kaum möglich, in Manhattan einen privaten Parkplatz zu bezahlen. Dass Städte wie Paris oder Shanghai damit liebäugeln, das Stadtbild zu verändern, indem selbstparkende, emissionsfreie Autos dazu beitragen sollen, knappen städtischen Raum von parkenden Autos zu befreien, das kann schon sein. Es ist aber keinesfalls sicher, dass die sich hierbei durchsetzende Technik längerfristig wirklich das Elektroauto sein wird.

III. Elons Elektro-Euphorie

Bis Ende August 2017 gab es kaum eine Aktie, die so stark gestiegen ist, wie die von Tesla:
Performance seit Anfang 2017 per Ende August: +63 %
Seit fünf Jahren +1000 %. Der S&P 500 stieg in diesem Zeitraum um +75 %, Autoaktien um +58 %.

Diese Entwicklung ist untrennbar verknüpft mit dem charismatischen Multiunternehmer Elon Musk. Um zu verstehen, wie weit Investoren bereit sind zu gehen, um dabei zu sein, eine kurze Berechnung (per Ende August 2017):

Die Analystenschätzungen für Tesla gingen Ende August im Schnitt davon aus, dass das Unternehmen in der Lage sei, in den nächsten drei Jahren sein Ergebnis um jeweils 250 % zu steigern. Bei Berücksichtigung dieser Annahme ergab sich ein KGV von „nur“ 23-mal. Gar nicht so teuer, oder?

Private-Equity-Investoren rechnen etwas anders:

Börsenwert Tesla                   US$ 58 Mrd.
Verbindlichkeiten (netto)    US$   5 Mrd.
—————————————————————-
EV (Enterprise Value)          US$ 63 Mrd.
EBITDA                                   US$   0,7 Mrd.
EV/EBITDA                                      90x

Derzeit werden bei Private-Equity-Transaktionen in Europa EV/EBITDA-Faktoren von 12-mal bezahlt – und das gilt im historischen Vergleich als ziemlich teuer. Die Bewertung von Tesla beträgt das achtfache.

Lassen Sie uns unterstellen, Tesla wäre in der Lage, nicht nur das Ergebnis, sondern auch das EBITDA um 250 % p.a. über drei Jahre zu steigern:

2017 0,7
2018 1,8 250 %
2019 4,4 250 %
2020 10,9 250 %

Ein EBITDA von US$ 11 Mrd. in 2020 wäre das Ergebnis. Der Faktor EV/EBITDA beträgt dann nur noch niedrige 5,8-mal. Diese Berechnung unterstellt aber auch, dass Tesla sein Ergebnis innerhalb von drei Jahren verfünfzehnfachen muss. Sportlich. Tesla ist ein klassischer Fall aus dem Bereich Venture Capital.

Nichts für Private-Equity-Investoren. Das heißt überhaupt nicht, dass mit Tesla kein Geld zu verdienen ist, aber es bedeutet: Das Risiko beim Geldverdienen ist extrem hoch – Totalverlust inklusive.

 

IV. Daimlers Diesel Blues

Von Kursgewinnen à la Tesla konnte bei Daimler Ende August 2017 keine Rede sein:
Performance seit Anfang 2017 per Ende August: -13 %
Seit fünf Jahren +67 %. Also so viel wie Tesla allein seit Jahresbeginn!

Die Analystenschätzungen für Daimler gingen Ende August im Schnitt davon aus, dass das Unternehmen in der Lage sei, in den nächsten drei Jahren sein Ergebnis um jeweils 4 % zu steigern. Bei Berücksichtigung dieser Annahme ergab sich ein langfristiges KGV von 7-mal.

Private-Equity-Investoren rechnen etwas anders:

Börsenwert Daimler                US$   79 Mrd.
Verbindlichkeiten (netto)      US$ 100 Mrd.
—————————————————————-
EV (Enterprise Value)            US$ 179 Mrd.
EBITDA                                     US$   18 Mrd.
EV/EBITDA                                      10x

Eine Komplettübernahme von Daimler durch Private Equity scheint illusorisch – muss sie aber nicht bleiben. Die Zahl der Private-Equity-Gesellschaften, die mehr als US$ 100 Mrd. verwalten, ist stark angestiegen. Der größte Deal bisher – TXU in 2007 – lag bei US$ 45 Mrd. und wurde von einem Konsortium dreier Private-Equity-Firmen durchgeführt.

Die aktuelle Bewertung von Daimler – ohne Berücksichtigung der schieren Größe und der politischen Implikationen – wäre kein Übernahmehindernis, ganz im Gegenteil. Wenn der Konzern für US$ 200 Mrd. inklusive Schulden übernommen würde, müssten die Investoren Fremdkapital von rund 100 Mrd. aufbringen und Eigenkapital in ähnlicher Höhe. Wenn die Jagd nach Rendite an den Anleihemärkten so weitergeht wie in den letzten Jahren, wäre es vielleicht auch möglich, mehr als 50 % der Gesamtfinanzierung über Anleihen darzustellen. Angesichts der Ertragskraft von Daimler wäre die Bedienung der Verschuldung kein Problem. US$ 100 Mrd. betragen die Schulden ja heute schon und die Dividendenrendite liegt über 5 %. Eine Tilgung von Schulden könnte dann beispielsweise dadurch erfolgen, dass das LKW-Geschäft abgespalten und separat an die Börse gebracht würde. Möglichkeiten Werte zu heben gäbe es sicher viele. Die eine oder andere Maßnahme wird sicher auch ohne den Druck einer Übernahme durchgeführt und sollte dazu beitragen, Werte für die Aktionäre zu heben. Das sind Kaufargumente, bei deren Identifikation und Bewertung die Verwendung einer Private-Equity-Brille hilfreich ist.

Bei der Bewertung von Autokonzernen ist auch zu berücksichtigen, über welche Flexibiliät diese in der Produktion verfügen, wenn verschiedene Antriebe kosteneffizient angeboten werden sollen. Wenn Volvo erklärt, nur noch Elektroautos zu bauen, hört sich das zunächst gut an. Der Grund für die Ankündigung liegt aber wahrscheinlich auch darin, dass die Absatzzahlen von Volvo gar nicht ausreichen, um die ganze Palette möglicher Antriebe kosteneffizient anzubieten. Wenn es dann mit Elektro anders kommt als von Volvo gedacht, dann „Volvo gute Nacht“.

Die großen Volumenhersteller sind in der Lage, neben Benzin, Diesel, Hybrid, Wasserstoff und was sonst noch kommen mag, auch Elektroantriebe anzubieten. Die Zahl der Konzerne, die dazu in der Lage sind, wird aufgrund des riesigen Kostendrucks in der Autoindustrie wohl eher ab- als zunehmen. Ein enger werdendes Oligopol ist kein Szenario, bei dem die Unternehmensbewertungen sinken. Schauen Sie einfach mal an, was gerade bei Fluggesellschaften stattfindet. Schlecht für Aktionäre der überlebenden Gesellschaften ist es jedenfalls nicht. Ob man als Passagier unter diesen Umständen noch gerne fliegt, ist natürlich eine ganz andere Frage.

Wenn es allerdings dazu kommt, dass insbesondere in China große Überkapazitäten für Elektroautos geschaffen werden, dann besteht das Risiko, dass im Zusammenspiel mit Weltverbesserern aus Berlin das passiert, was im Solarbereich bereits geschehen ist. Politische Euphorie kombiniert mit riesigen Subventionen und dem daraus resultierenden Verkümmern der Wettbewerbsfähigkeit ganzer Branchen ist kein wirtschaftliches Erfolgsrezept – weder in China noch in Deutschland.

 

V. Private-Equity-Fokus Management

Ein wichtiger Unterschied zwischen Daimler und Tesla besteht im Management. Als Friedrich Karl Flick den von seinem Vater aufgebauten Konzern Mitte der 80er Jahre durch Verkauf aufgelöst hat, verlor Daimler auch seinen Großaktionär. Die Familie Flick kontrollierte den Autohersteller während der gesamten Nachkriegszeit. Skandale wegen mangelnder geschäftlicher Erfolge gab es nicht. Beim Flick-Skandal „die gekaufte Republik“ ging es um illegale Parteienfinanzierung, Steuerhinterziehung und ein großes Geflecht schwarzer Kassen. Dass Flick unternehmerisch nicht erfolgreich gewesen sei, wurde nie behauptet.

17.09.1958 | FLICK: Der Eisenmann                           09.12.1985 | Flick: Ende eines Imperiums

Kaum war die Flick-Familie Mitte der 80er des letzten Jahrhunderts von der Bildfläche verschwunden, begannen bei Daimler die Visionen der Vorstände und in der Folge die Probleme für die Aktionäre.

Für Private Equity ist der Managementaspekt von besonderer Bedeutung: Wer führt das Unternehmen und agiert die Führung wie ein Eigentümer oder eben nicht.

Warren Buffet sagt immer, dass er nicht in Unternehmen investiert, bei denen der Vorstand den Aufsichtsrat auswählt (es sollte ja anders herum sein), weil es keinen Aktionär gibt, der eine effektive Kontrolle ausübt. Diese Aussage ist viele Jahre her und selbst Megacaps wie Nestlé sind heute damit konfrontiert, dass einzelne Aktionäre Pakete aufbauen und Druck ausüben. Das ändert aber nichts daran, dass Daimler über viele Jahre ein aus Aktionärssicht abschreckendes Beispiel gewesen ist, bei dem die Beauftragten der Eigentümer (also die Vorstände) sich um alles Mögliche gekümmert haben, nur nicht um das Wohlergehen der Gesellschaft.

Elon Musk ist Vollblutunternehmer – ob Dieter Zetsche das auch ist, vermag ich nicht zu sagen. Die Entwicklung von Daimler in den letzten Jahren hat aber gezeigt, dass es Zetsche zumindest gelungen ist, nicht an die Exzesse seiner Vorgänger anzuknüpfen und der Konzern macht derzeit den Eindruck, dass mehr gelingt als auch schon.

Unabhängig davon ist klar, dass der Bewertungsunterschied ganz wesentlich auf die handelnden Personen zurückzuführen ist. Ob der Elon-Magic 10 Mrd. ausmacht oder 40 spielt dabei keine Rolle – hoch ist der Bewertungszuschlag für den amerikanischen „Rocketman“ allemal.

Elon Musks SpaceX Falcon 9 Rocket Launch in Cape Canaveral.
©  JMarro / Shutterstock

 

VI. Elektro, Sommerloch und das, was kommen könnte

Für die Frage der Bewertung von Bedeutung ist natürlich auch die Frage, ob der Wechsel zu Elektro wirklich so schnell kommen wird wie einige glauben.

In diesem Zusammenhang wird nach unserer Meinung noch viel Wasser in den Wein gegossen werden. Ein ganz wesentliches technisches Problem ist die geringe Energiedichte von Batterien im Vergleich zu Diesel und Benzin. Die Unterschiede sind mit Faktoren von 50-mal viel größer, als viele Politiker wahrhaben wollen. Aber auch hier gilt, dass neben der Schwerkraft auch andere Naturgesetze von Parlamenten nicht aus den Angeln gehoben werden können.

Der Probleme bei Elektro sind viele. Stellen Sie sich beispielsweise vor, Sie wohnen in einem Mehrfamilienhaus und in der Tiefgarage sollen sechs oder acht Elektroautos über Nacht gleichzeitig aufgeladen werden. Eins ist in diesem Zusammenhang sicher: Mit den heutigen Stromleitungen geht das nicht.

Wie lange der Ausbau von Leitungen dauert und was es kostet, kennen Sie ja sicher aus dem Bereich Glasfaser und Internet. Ob sich das volkswirtschaftlich alles rechnet, darf bezweifelt werden. Ganz abgesehen davon, dass es vielleicht schon gelingt, ausreichende Rohstoffe für die Batterien zu beschaffen. Das ändert aber nichts daran, dass nicht nur Handyakkus brennen können und die Entsorgungsfrage völlig offen ist. Gorleben lässt grüßen. Vielleicht können ja die Elektrobatterien zusammen mit den Kernbrennstäben gelagert werden – wenn es irgendwann mal ein Endlager geben sollte.

Da der Strom ja bekanntlich aus der Steckdose kommt, dürfte auch klar sein, dass hier weitere Probleme zu erwarten sind, die den Siegeszug des Elektroautos aufhalten werden. Spätestens in der nächsten Wirtschaftskrise wird es dazu kommen, dass Kostenaspekte gerade auch im Energiebereich an Bedeutung gewinnen, wenn Standorte um die Ansiedlung von Unternehmen und mobilen Menschen konkurrieren.

Die deutsche Energiepolitik ist da ähnlich visionär, wie die Daimler-Vorstände Reuter und Schrempp es bei der Mobilität mal waren – Absturz eingeschlossen.

Summa summarum bleibt aus unserer Sicht festzuhalten:
Elektro wird auch bei Autos kommen, aber ob die Bedeutung über die von Elektrofahrrädern hinausgeht, bleibt abzuwarten.

 


Warum die Zukunft nicht in den Elektroautos liegt

WOLFGANG BOK 27. April 2017

Da wir davon ausgehen, dass zumindest in China Elektro stattfinden wird, investieren wir fokussiert in Unternehmen wie Glencore, die bei allen batterierelevanten Rohstoffen Schlüsselpositionen kontrollieren. Eine andere Aktie, die das Potential hat, von steigenden Strompreisen zu profitieren, ist Uniper.

„Der Uniper-Kurs hat das Ende noch nicht erreicht“
Jürgen Flauger interviewt Georg Oehm, Mellinckrodt


Mellinckrodt nimmt BMW und Daimler ins Portfolio und hält Tesla für total überbewertet

Bei Daimler haben wir Anfang September damit begonnen, eine Position aufzubauen, um von der aus unserer Sicht deutlichen Unterbewertung zu profitieren.

Tesla halten wir für total überbewertet. Short Tesla gehen wir trotzdem nicht, weil uns das zu riskant erscheint. Tesla hat das Potential, die EMTV dieses Börsenzyklus zu sein. Die Aktie bewegt sich weitgehend unabhängig von Bewertungsfragen – da kann der Kurs sich natürlich auch nochmals vervielfachen – mit entsprechenden Risiken, wenn man short wäre.


Georg Oehm

Dr. Georg Oehm arbeitet seit seiner Banklehre Mitte der 80er Jahre in Frankfurt "rund um die Börse". Nicht nur die Diplomarbeit über den Kurssturz 1987 und seine Promotion über den Rohstoffhandel von Kupfer hatten mit der Börse zu tun. Auch Unternehmenskäufe, Verkäufe und die Begleitung von IPOs gehörten zu seinen Tätigkeiten. Seit 2008 bei Mellinckrodt aktiv ist er heute Verwaltungsrat der Mellinckrodt 2 SICAV in Luxemburg, die mit Mellinckrodt German Opportunities einen UCITS-Fonds anbietet, der einen Private Equity-Ansatz nutzt, um Anleger vor den Fallstricken der Behavioural Finance zu schützen.

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