Was hat die Züricher Bahnhofstrasse mit Ihrer Liquidität zu tun?

I. Bahnhofstraße

Unter den Einkaufsstraßen der Welt fällt die Bahnhofstraße in Zürich dadurch auf, dass dort die höchsten Mieten Europas für Geschäftslokale bezahlt werden. Pro Quadratmeter CHF 15.000,- pro Jahr sind normal. Welche Geschäfte Sie dort finden, ist klar, wenn für ein Geschäft von 100 Quadratmetern CHF 1,5 Mio. Miete im Jahr fällig werden. Die Einzelhändler berichten übrigens, dass die Umsätze in dieser Straße enorm hoch sind.

Die Kaufpreise für Häuser sind es auch. Im Jahr 2014 zahlte die Swatch Group für das im Bild oben rechts abgebildete, von der NZZ als „auffällig“ eingestufte Grieder-Haus CHF 400 Mio. Das sind bei einer Fläche von 7.435 Quadratmetern schlappe CHF 53.800 Kaufpreis pro Quadratmeter. Wenn Sie jetzt sagen, das ist ein niedriger Faktor bei so hohen Mieten, dann stimmt das selbstverständlich nicht, denn die hinteren Mansarden in den oberen Etagen werden natürlich nicht für die gleichen Preise vermietet wie die teuren Ladenlokale unten. Ob der Faktor 40- oder 50-fach war, ich weiß es nicht, aber hoch war er damals schon – vor nur drei Jahren.

Interessant auch der Fall des Kaufhauses Manor, ebenfalls in der Bahnhofstraße. Wegen einer Mieterhöhung auf CHF 19 Mio. pro Jahr führt die Mieterin einen Prozess gegen die Eigentümerin, eine Pensionseinrichtung aus dem Umfeld der Credit Suisse. Manor argumeniert quasi mit Denkmalschutz – und bekam sogar ein wenig Recht. Aber ab 2019 ist dann Schluss mit lustig und der Hauseigentümer kann seine Mieten nehmen, wie er will. Die Schweiz ist und bleibt ein Land der Eigentümer.

II. Liquidität

Hiermit ist natürlich nicht der Inhalt eines Bierglases oder der schwergewichtige Teil ihres Barvermögens gemeint, den Sie als Münzen im Portemonnaie haben.

An den Finanzmärkten ist Liquidität oder auch Kasse einerseits eine Maßeinheit für den Wert von Vermögens-gegenständen, andererseits aber auch eine Drehscheibe, über die Investoren von einem in einen anderen Anlagegegenstand wechseln können.

Dass Sie die Bahnhofstraße vielleicht nicht mit ihrem Portemonnaie, sondern eher mit den Abrechnungen Ihrer Kreditkarte in Verbindung bringen, kann ich mir schon vorstellen. Aber auch darum geht es hier nicht.

Bei der Liquidität am Finanzmarkt handelt es sich um Buchgeld auf Konten bei Banken. Und hier ist zunächst festzuhalten, dass die Liquidität – insbesondere bei Kapitalsammelstellen (u.a. Pensionskassen und Versicherungen) – weiter sprudelt, denn alle Welt redet so viel von Zinserhöhungen und anderen Maßnahmen, dass kaum auffällt, dass die Wasserhähne an den Geldbadewannen von den Zentralbanken nach wie vor nicht abgestellt wurden.

Anders gesagt: Der Anlagedruck bleibt hoch.

III. Liquidierbarkeit

Vielleicht waren Sie ja auch mal Eigentümer von Anteilen eines sogenannten „offenen Immobilienfonds“. Als mündelsicher wurden diese von Gerichten eingestuft und zahlreiche Banken hatten Aufsteller vor ihren Filialen, die darauf hinwiesen.

Dass es dazu kommen könnte, dass die offenen Immobilienfonds geschlossen werden, überstieg die Vorstellungskraft der Richter. Die letzte Finanzkrise führte aber genau dazu. Und das hatte dann den Nachteil, dass die Liquidation dieser Fondsanteile nicht möglich war. Die Depotpositionen blieben den Investoren erhalten, Buchgeld gab es zunächst keins. Zum Bezahlen von Rechnungen taugten die Fondsanteile deshalb nicht.

Später dann wurden viele Fonds wieder geöffnet und der eine oder andere Anleger hatte auch Glück, weil die Abschläge bei manchen Fonds gering waren.

Vergessen werden allerdings oft die sogenannten Opportunitätskosten fehlender Liquidierbarkeit. In diesem Fall sind das die entgangenen Gewinne, die Haltern unverkäuflicher Immobilienfonds dadurch entstanden, dass der Umstieg in andere Kapitalanlagen für lange Zeit nicht möglich war. Es wird Sie jetzt nicht wundern, dass die Zeit der Schließung dieser Fonds mit den Zeiträumen zusammenfiel, die heute nur als „Kaufzeit“ bezeichnet werden können. Kaufen geht eben nur mit vorhandener Liquidität und besonders tiefe Kurse für Vermögenswerte gibt es immer dann, wenn genau diese Liquidität knapp ist.

IV. Liquidierbarkeit und SmallCaps

Als Aktienanleger können Ihnen Immobilienfonds egal sein. Aber Aktien mit schwieriger Liquidierbarkeit gibt es auch. Die derzeit vielfach angepriesenen SmallCaps gehören dazu. Dabei handelt es sich um Aktien von Unternehmen mit in der Summe niedrigen Unternehmenswerten – auch Marktkapitalisierung genannt.
Derartige Unternehmen weisen seit langer Zeit höhere Renditen auf als große Unternehmen. Zahlreiche wissenschaftliche Studien haben dieses Phänomen untersucht und kommen vielfach zu dem Ergebnis, dass die höhere Rendite zu nicht unerheblichen Teilen nichts anderes ist als eine Prämie für die im Vergleich zu größer kapitalisierten Aktien geringere Liquidität oder schwierigere Liquidierbarkeit.
Schwierig wird die Sache dadurch, dass niemand weiß, wann Illiquiditätsphasen an den Börsen eintreten. Die Prognose ist genauso schwierig wie die Vorhersage von Börsencrashs. Schwer prognostizierbare Zwillinge eben.

Der Ablauf folgt dabei typischen Mustern. Erst wollen mehr verkaufen, als es Käufer gibt, deshalb fallen die Preise. Danach verlieren viele Vermögensbesitzer ihre Kreditzusagen, weil die beliehenen Vermögenswerte weniger wert sind. Wenn kein Kapital zur Besicherung nachgeschossen werden kann, kommt es zu Verkäufen. Zur Unzeit, weil sofort Liquidität benötigt wird, um Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. In diesen Phasen hat er einen besonderen Klang. Der Satz: „Cash is king“.

Ein einfaches Beispiel konnte ich im Sommer während der kurzen Kursturbulenzen aufgrund des Flugs koreanischer Raketen über Japan beobachten. Der Markt fiel untertägig bis zu 2 %. Einzelne SmallCaps bis zu 8 %.
Der Kursrückgang des Aktienmarktes von 2 % kann abgesichert werden, beispielsweise durch Optionen oder Futures auf sehr liquide Indizes. Die weiteren 6 % Kursverlust, die der Illiquidität zuzurechnen waren (die Umsätze waren extrem gering), eben nicht.

Warum?
Stellen Sie sich vor, Sie sichern eine illiquide Position einfach doppelt mit Futures auf einen Index ab. Das Problem besteht darin, dass die Wirkung in beide Richtungen geht. Wenn die Aktien steigen, steigen die Verluste der Absicherung dann auch doppelt. Und das Risiko kann sich zusätzlich erhöhen, wenn die SmallCap-Aktie den Anstieg der Indizes nicht sofort oder gar nicht mitmacht. Je mehr Anleger bei SmallCaps vorsichtig werden, umso stärker werden diese Effekte. Im Ergebnis bleibt festzuhalten: All dies verträgt sich mit der von uns angestrebten Volatilitätsreduktion gar nicht und ist deshalb kontraproduktiv.

Wir mögen SmallCaps – aber nicht in allen Marktphasen. Als europäischer AllCap-Fonds können wir das Portfolio anpassen. Unsere Investoren müssen nicht von einem SmallCap- in einen LargeCap-Fonds wechseln.

V. Was hat das alles mit der Bahnhofstraße zu tun?

Die Immobilienmärkte sind vom Volumen her deutlich größer als der Aktienmarkt. Gleiches gilt für die Anleihemärkte. Die Bewertung des Grieder-Hauses löste in 2014 noch Erstaunen aus. Inzwischen haben sich Immobilieninvestoren europaweit an derartige Preise in Toplagen gewöhnt.

Außerdem ist zu beobachten, dass es gerade den Immobilienkäufern, die bereits vor Jahren begonnen haben, Immobilienportfolios auf- und auszubauen, immer schwerer fällt, weitere Objekte hinzuzukaufen. Vereinfacht gesprochen: Wenn Sie zwei oder drei Häuser in einer Straße gekauft haben, die zwischenzeitig im Preis gestiegen sind, fällt es schwer, auf dem jetzt höheren Preisniveau weitere Objekte zu erwerben. Das Portfoliogewicht der Immobilien ist aufgrund der erheblichen Preissteigerungen ohnehin gestiegen, weitere Käufe verschlechtern den durchschnittlichen Einstand und Diversifikationsaspekte gewinnen immer dann an Bedeutung, wenn bereits gut verdient wurde.

Diversifikation erfolgt gerne auch, indem Ländergrenzen überschritten und verschiedene Währungsräume kombiniert werden. Hierfür sind Immobilien bei weitem nicht so gut geeignet wie Aktien. Es ist viel leichter, Aktien von Toyota zu kaufen als eine Immobilie in Tokio. Und: Aktien börsennotierter Unternehmen sind grundsätzlich viel liquider als Immobilien.

Was glauben Sie, welche Auswahl Immobilieninvestoren treffen, die dem Leitspruch Lage, Lage, Lage folgen und damit reich geworden sind. Wir erwarten, dass die Geschäftsmodelle, deren Stabilität mit Toplagen wie der Bahnhofstraße mithalten, erste Wahl sein werden, wenn zusätzliche Mittel in den Aktienmarkt fließen.

Wie gut, dass sich da in der Schweiz, Deutschland, aber auch in Frankreich oder Großbritannien derartige Unternehmen finden. Wir bevorzugen übrigens nicht die sehr sehr hoch kapitalisierten MegaCaps – Nestlé, Roche & Co. oder FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google). Spannender finden wir LargeCaps unterhalb der MegaCaps. Natürlich müssen auch hier die Geschäftsmodelle zu unseren Makrothesen passen.

Und wenn die Aktien fallen?
Auch dann ist es besser, LargeCaps zu halten. Diese können leichter verkauft oder alternativ besser als SmallCaps durch Futures abgesichert werden, wenn die Aktienquote im Portfolio gesenkt werden soll.

Einfach gesagt:
LargeCap ist nach unserer Ansicht im Moment Win-Win
– und besser als zu viel Cash!

VI. Portfolioanpassungen

Wir haben bereits im Sommer begonnen, den Anteil der klein kapitalisierten Aktien im Portfolio zu reduzieren und in höher kapitalisierte Aktien aus spätzyklischen Sektoren umzuschichten.

Zukäufe in den Themen „Konsum“ sowie „Materials & Energie“ standen hierbei im Vordergrund. Ein weiterer Fokus liegt auf Gesellschaften, die die Möglichkeit bieten, von der aus unserer Sicht sehr positiven Entwicklung in Asien zu profitieren.

Eine weitere wichtige Veränderung im Portfolio haben wir nach der Bundestagswahl vorgenommen. Über den Sommer hatten wir den Euro sehr hoch gewichtet. Nicht nur viele Aktien aus dem Euroraum, auch Währungsabsicherungen bei Aktien außerhalb der Eurozone trugen dazu bei. Aufgrund der nach unserer Einschätzung sehr komplizierten Regierungsbildung in Berlin haben wir uns derzeit beim Euro vorsichtiger positioniert.

Mittelfristig rechnen wir durchaus mit einem weiter steigenden Euro. Politische Stabilität ist hierfür allerdings eine wichtige Zutat, von der Stand heute noch nicht klar ist, wann diese in ausreichendem Maße auch in Berlin gegeben sein wird.