Das Liquiditätsparadoxon | Beispiel Schweizer Franken

Ein neues Phänomen ist an den Märkten zu beobachten. Die Notenbanken stellen Liquidität in nie dagewesenem Umfang bereit, aber immer mehr Marktteilnehmer berichten, dass in den für sie relevanten Märkten die Liquidität schwindet – und das nicht in irgendwelchen Nischen, sondern auch dort, wo bisher angenommen wurde, Liquidität sei nahezu unbegrenzt vorhanden: zum Beispiel im Devisenmarkt.

Beispiel Schweizer Franken im Januar

Die Aufwertung des Schweizer Frankens zu Jahresbeginn gab einen ersten Vorgeschmack, was passieren kann, wenn die Marktteilnehmer mit einem unerwarteten Ereignis konfrontiert sind. Das vermeintlich sichere Austauschverhältnis zwischen Euro und Schweizer Franken erwies sich als deutlich volatiler, als gedacht. Dabei war es nicht so, dass die Schweizer Nationalbank (SNB) die Verteidigung des Mindestkurses aus heiterem Himmel aufgegeben hat. Der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken gegenüber dem Euro baute sich mit den Stichworten Grexit und Ukraine über ein halbes Jahr auf. Noch vor kurzem für undenkbar gehaltene geopolitische Szenarien aus dem kalten Krieg taten ein übriges, um Unsicherheit zu verbreiten. Die von der SNB aufzukaufenden Eurobeträge stiegen in den Bereich der Milliarden: pro Tag. Unabhängig davon vertrauten die Marktteilnehmer darauf, dass die SNB ihre Bilanz immer weiter verlängert; quasi als Lender-of-last-resort der Schweizer Exportindustrie.

Am Tag der Kursfreigabe fand dann der Devisenhandel de facto nur in Form von Geld- und Briefkursen ohne Umsätze statt. Die Liquidität war weg. Die umsatzlosen Kurse waren so weit entfernt von den Kursen des Vortages, dass unmittelbar zahlreiche Devisen- und CFD-Broker insolvent waren oder aufgefangen werden mussten. Doch damit nicht genug. Auch der Aktienmarkt in der Schweiz wurde plötzlich sehr volatil. Die Marktteilnehmer taten sich extrem schwer damit, einzuschätzen, wie sich die veränderte Währungsrelation des Schweizer Frankens auf die Geschäftsaussichten der Unternehmen auswirken würde. Die Analyseabteilungen der Banken benötigten mehr als 36 Stunden, bis erste Einschätzungen zu den Auswirkungen auf Ebene der Einzelfirmen veröffentlicht wurden. In einer solchen Situation eine ziemliche Ewigkeit. Und aggregierte Einschätzungen für den Swiss Market Index (SMI) blieben auch danach schwierig. Der Markt benötigte mehrere Wochen, um die Situation halbwegs zu verarbeiten.

Mellinckrodt und Schweizer Franken

Ausmaß und Zeitpunkt der Aufwertung waren auch für Mellinckrodt unerwartet. Allerdings waren die in 2011 gemachten Erfahrungen, was eine Parität des Schweizer Frankens zum Euro bedeutet, immer präsent, wenn Anlageentscheidungen für Unternehmen aus der Schweiz getroffen wurden. Auch in 2011 gab es zahlreiche Firmen, die zwar in der Schweiz ansässig sind, ihre Geschäfte aber so organisiert haben, dass das Währungsthema SFr/EUR von untergeordneter Bedeutung ist. Beispielsweise Unternehmen wie Comet oder Inficon, deren Hauptabsatzmarkt der Dollarraum ist und die nicht nur in der Schweiz, sondern auch in der Eurozone gezielt Produktionskapazitäten aufgebaut haben, um ein ausreichendes „natural hedging“ zu erreichen.

Im Januar 2015 waren die von Mellinckrodt gehaltenen SmallCaps aus der Schweiz nur wenig volatil. Die Kursrückgänge in Schweizer Franken waren deutlich geringer, als die Aufwertung gegenüber dem Euro. Für unsere in Euro rechnenden Investoren ergab sich deshalb per Saldo eine erfreuliche Wertsteigerung. Mit dem Kauf von Indexprodukten wäre die von Mellinckrodt gewählte Positionierung nicht möglich gewesen wäre.

Zurück zum Liquiditätsparadoxon:
schwindende Bereitschaft zum aktiven Handeln am Markt – das Nichtwähler-Problem

Die Bereitschaft am Markt aktiv zu agieren nimmt bei den Investoren seit Jahren ab und die neuen Regulierungen führen dazu, dass viele Finanzmarktteilnehmer ihre Handelsaktivitäten zurückfahren. Passive Produkte und Strategien sind im Trend. Der Trend ist so erfolgreich, dass langsam sichtbar wird, welche neuen Risiken und Nebenwirkungen hieraus entstehen.

Die Parallelen zu Wahlen sind verblüffend. Am Wahlsonntag oder bei der Hauptversammlung durch Nichtteilnahme zu glänzen ist bequem. Problematisch wird es immer dann, wenn Einzelne oder kleine Gruppen ihre Sonderinteressen zu Lasten der Mehrheit durchsetzen können, weil aufgrund geringer Präsenz schon mit wenigen Stimmen großer Einfluss ausgeübt werden kann.
Am Markt für Kapitalanlagen ist es nicht anders. Wenn die Anzahl der potentiellen Käufer eines unter Druck befindlichen Anlageobjektes klein ist, weil die Mehrzahl der Marktteilnehmer sich generell passiv verhält, können die wenigen aktiven Akteure extrem tiefe Limite in den Markt stellen, die mangels anderer Gebote dann auch ausgeführt werden. Diejenigen, die zwar investiert sind, sich aber passiv verhalten, sind mit enorm steigenden Volatilitäten konfrontiert. In Kombination mit Stop-loss-Limiten führt es dazu, dass passive Investoren in Stresssituationen – dann wenn eigentlich Kaufzeit ist – Risiken abbauen. Das entspricht dann dem Motto: „Sell low, buy later“.

Ohne hinzusehen einfach den Markt zu kaufen, hat in den letzten fünf bis sieben Jahren gut funktioniert. Ob die nächsten Jahre damit erfolgreich zu überstehen sind, darf bezweifelt werden. Die Erfahrung zeigt, dass die immer wieder neu aufgegossenen Versprechen risikoloser Gewinne am Ende dann doch nicht funktionieren. Was bleibt, ist immer das gleiche: hinschauen, mit Details beschäftigen und eine eigene Meinung entwickeln.

Einen Vorgeschmack auf das, was noch kommen könnte, gab der „Crash of 2:45“ in 2010, als der Dow Jones in einer Stunde 1000 Punkte fiel um in der folgenden Stunde genauso viel wieder anzusteigen. Auch die Hausse der VW-Aktie bis auf € 1.000 aufgrund der Eindeckungsprobleme von Shortverkäufern, die sich dann zu Nachbildungsproblemen für Indexanbieter auswuchsen, ist ein lehrreiches Beispiel. In beiden Fällen erlitten die Halter passiver Anlagegefäße unangenehme Verluste.

Um die Investoren vor negativen Auswirkungen von Liquiditätsproblemen im Kapitalmarkt zu schützen, beachtet Mellinckrodt inbesondere folgendes:

1: … kein Lemming sein.
2: … vermeintlich günstige Bewertungen
genau analysieren und verstehen
3: … immer auch bereit sein, langfristig
engagiert zu bleiben
4: … auf die Laufzeitkongruenz zwischen Investment
und Finanzierung achten.
Auch die Qualität leidet unter dem passiven Verhalten der Investoren
Von der IG Metall geführte Autokonzerne (VW), politisch dominierte Energiekonzerne (e.on, RWE) ohne richtiges Geschäftsmodell, Mischkonzerne im Corporate Governance Strudel (Siemens), oder Banken, deren Rechtskosten und Strafzahlungen höher sind als der Gegenwert der letzten Kapitalerhöhung (Deutsche Bank) sind sicher keine Qualitätstitel.
Welcome to passive indexing:
„They are all key members of DAX!“


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Georg Oehm

Dr. Georg Oehm arbeitet seit seiner Banklehre Mitte der 80er Jahre in Frankfurt "rund um die Börse". Nicht nur die Diplomarbeit über den Kurssturz 1987 und seine Promotion über den Rohstoffhandel von Kupfer hatten mit der Börse zu tun. Auch Unternehmenskäufe, Verkäufe und die Begleitung von IPOs gehörten zu seinen Tätigkeiten. Mellinckrodt & Cie hat als Family Office seit 2008 zwei Aktien-Fonds in Luxemburg initiiert. Das hierbei gewonnene Know-how in den Bereichen Geschäftsentwicklung, Portfoliomanagement, Vertrieb und Kommunikation ist die Basis für den derzeit stattfindenden Aufbau weiterer Geschäftsaktivitäten rund um das Thema Kapitalanlage mit Bezug zur Schweiz.

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